投資要點(diǎn)
搭乘軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈東風(fēng)，高溫合金或迎來(lái)增長(zhǎng)拐點(diǎn)
華泰證券軍工行業(yè)組近期發(fā)布報(bào)告《改革疊加成長(zhǎng)，全面看多軍工行業(yè)》，核心觀點(diǎn)包括軍工改革將大幅改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，以及軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高端裝備將開(kāi)啟軍工行業(yè)高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。我們認(rèn)為若軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)增長(zhǎng)拐點(diǎn)，上游的關(guān)鍵原材料如高溫合金將迎來(lái)訂單爆發(fā)拐點(diǎn)。高溫合金目前年需求量2萬(wàn)噸以上，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量在1萬(wàn)噸左右，進(jìn)口替代空間大。航空是高溫合金重要需求領(lǐng)域，未來(lái)戰(zhàn)略機(jī)型可能進(jìn)入列裝期，有望加速批產(chǎn)，軍機(jī)訂單高增速有望拉動(dòng)高溫合金需求向上，預(yù)測(cè)未來(lái)2017-2019年高溫合金需求復(fù)合年均增速可達(dá)20%。
地緣沖突加劇和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，軍工產(chǎn)業(yè)配置優(yōu)勢(shì)明顯
川普上臺(tái)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境和周邊地緣局勢(shì)將面臨更多的不確定性，軍工發(fā)展勢(shì)在必行，尤其是航空、航天、海軍等先進(jìn)裝備亟待列裝。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，高端裝備行業(yè)門(mén)檻高、壟斷性強(qiáng)，研發(fā)周期長(zhǎng)，軍品新機(jī)型批產(chǎn)和技術(shù)拐點(diǎn)完成后將帶來(lái)幾年確定性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并且疊加改革帶來(lái)的雙重盈利增長(zhǎng)，軍工行業(yè)的盈利能力和估值水平將大幅改善，產(chǎn)業(yè)配置價(jià)值凸顯。
鋼研高納系高溫合金技術(shù)龍頭企業(yè)，重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
公司是國(guó)內(nèi)航空航天用高溫材料重要的生產(chǎn)基地，研發(fā)實(shí)力、生產(chǎn)規(guī)模全國(guó)領(lǐng)先，下游客戶(hù)主要是中航發(fā)旗下公司。軍品穩(wěn)定性要求高，公司與下游的歷史合作關(guān)系具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。目前公司軍民品比為5.2:4.8，軍品收入在5成以上。此次軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈啟動(dòng)，中航發(fā)是航空發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)及制作的主要承擔(dān)者，公司將受益明顯，公司會(huì)成為未來(lái)主力發(fā)動(dòng)機(jī)用高溫合金的供應(yīng)商。2017-2019年，我們測(cè)算軍機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)用高溫合金產(chǎn)品年均復(fù)合增速15%，公司2017-2019年的毛利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率有望超過(guò)27%。
?ROE向上，估值水平提升
公司作為新材料制造商，風(fēng)格為成長(zhǎng)股，股價(jià)由EPS及PE決定。估值水平PE受到市場(chǎng)整體流動(dòng)性的影響，也受到盈利增速切換的影響。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，供給側(cè)改革去產(chǎn)能正在進(jìn)行，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)尚未出現(xiàn)；受周邊局勢(shì)緊張、三軍戰(zhàn)斗機(jī)等裝備落后影響，軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)確定性較高。隨著先進(jìn)軍機(jī)列裝及航空發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)產(chǎn)化的不斷推動(dòng)，公司盈利增長(zhǎng)速度有望提升，盈利增速切換將提升公司PE水平，推升公司股價(jià)。從公司歷史PE水平看，公司合理PE區(qū)間在50-80倍區(qū)間，考慮到公司未來(lái)ROE絕對(duì)水平、相對(duì)水平向上，故給予公司80-85倍PE估值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：軍費(fèi)支出下降，軍機(jī)訂單增速不及預(yù)期，航空發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程低于預(yù)期。

正文內(nèi)容
一. 搭乘軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈東風(fēng)，高溫合金或迎來(lái)增長(zhǎng)拐點(diǎn)
華泰證券軍工行業(yè)組近期發(fā)布報(bào)告《改革疊加成長(zhǎng)，全面看多軍工行業(yè)》，核心觀點(diǎn)包括軍工改革將大幅改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，以及軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高端裝備將開(kāi)啟軍工行業(yè)高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。
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我們認(rèn)為若軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)增長(zhǎng)拐點(diǎn)，上游的關(guān)鍵原材料如高溫合金將迎來(lái)訂單爆發(fā)拐點(diǎn)。高溫合金目前年需求量2萬(wàn)噸以上，航空是重要需求領(lǐng)域，未來(lái)戰(zhàn)略機(jī)型可能進(jìn)入列裝期，有望加速批產(chǎn)，軍機(jī)訂單高增速有望拉動(dòng)高溫合金需求向上。
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1.1 2017-2019年，軍機(jī)訂單復(fù)合年增速有望達(dá)到20%
1.1.1 先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)數(shù)量制約空軍戰(zhàn)斗力，短板將逐步補(bǔ)齊
經(jīng)濟(jì)、技術(shù)水平雙制約，先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)裝備不足。受經(jīng)濟(jì)、技術(shù)發(fā)展水平不足影響，航空制造能力嚴(yán)重不足，空軍無(wú)法獲得足夠的先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)，制約了空軍在近海地區(qū)的制空能力和海軍向深藍(lán)挺進(jìn)的能力。
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從WorldAir Forces 2014披露顯示各機(jī)型的現(xiàn)役數(shù)量看，中國(guó)與美國(guó)相去甚遠(yuǎn)，與俄羅斯僅在戰(zhàn)斗機(jī)一項(xiàng)中持平，特別是空中加油機(jī)，中國(guó)還未實(shí)現(xiàn)零突破。中國(guó)航空制造實(shí)力不足，一方面與過(guò)去落后的飛發(fā)研發(fā)機(jī)制有關(guān)，另外一方面與軍費(fèi)不足有關(guān)——中國(guó)軍費(fèi)僅是美國(guó)三分之一。
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三軍列裝飛機(jī)面臨傳統(tǒng)落后機(jī)型占比大等問(wèn)題。空軍方面，特種飛機(jī)、運(yùn)輸機(jī)、武裝直升機(jī)等機(jī)型數(shù)量嚴(yán)重不足，且機(jī)型多為傳統(tǒng)較落后機(jī)型。海軍方面，戰(zhàn)斗機(jī)主要以二代機(jī)為主，特種飛機(jī)、運(yùn)輸機(jī)和武裝運(yùn)輸機(jī)數(shù)量也嚴(yán)重不足。陸軍方面，武裝直升機(jī)和運(yùn)輸機(jī)整體數(shù)量太少，不利于現(xiàn)代機(jī)動(dòng)性、快速作戰(zhàn)的要求。
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綜合來(lái)看，我國(guó)軍用飛機(jī)發(fā)展情況與我國(guó)國(guó)力和軍力嚴(yán)重不相符、亟待提升，目前我國(guó)在快速研制各種新型戰(zhàn)機(jī)，未來(lái)幾年將是軍用飛機(jī)的加速批產(chǎn)期，戰(zhàn)略空軍和強(qiáng)軍夢(mèng)將助力軍機(jī)產(chǎn)業(yè)超越式發(fā)展。

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1.1.2 戰(zhàn)略機(jī)型有望進(jìn)入列裝期，飛發(fā)分離增加發(fā)展后勁
戰(zhàn)略機(jī)型有望進(jìn)入列裝期，有望加大批產(chǎn)力度。從公開(kāi)新聞來(lái)看，我國(guó)幾個(gè)重要的戰(zhàn)略機(jī)型可能進(jìn)入列裝期，比如大型運(yùn)輸機(jī)運(yùn)20、四代隱身戰(zhàn)斗機(jī)殲20可能已進(jìn)入部隊(duì)交付或者準(zhǔn)備交付，新型直升機(jī)直20等也在研制后期。隨著新型戰(zhàn)斗機(jī)的列裝這將大力提升空軍實(shí)力，同時(shí)，一旦進(jìn)入列裝后，以上亟需的戰(zhàn)略機(jī)型，可能會(huì)逐步加大批生產(chǎn)力度，相應(yīng)的軍機(jī)制造和配套企業(yè)將進(jìn)入業(yè)績(jī)快速提升期。
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華泰證券軍工組估計(jì)，隨著軍機(jī)研制定型完成，軍機(jī)采購(gòu)規(guī)模會(huì)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，有望維持三到五年至少15%以上的增長(zhǎng)。前期先進(jìn)軍機(jī)供給嚴(yán)重不足，目前周邊形勢(shì)嚴(yán)峻，戰(zhàn)略上亟需先進(jìn)的戰(zhàn)斗機(jī)，會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)償性增長(zhǎng)，實(shí)際增長(zhǎng)速度可能遠(yuǎn)高于15%——增速若保持在20%-30%才能快速改變我國(guó)落后的空軍裝備。若2017-2019年軍機(jī)按年20%增速計(jì)算，則軍機(jī)用高溫合金需求年均復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)20%。
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殲10、殲11、梟龍都是近些年列裝的第三代戰(zhàn)機(jī)，殲20、殲31、殲15、運(yùn)20、L15、直20是近些年研制成功的先進(jìn)機(jī)型，填補(bǔ)了我國(guó)四代機(jī)、艦載機(jī)、大型運(yùn)輸機(jī)、三代機(jī)教練機(jī)、新型直升機(jī)的空白，對(duì)于我國(guó)軍用飛機(jī)和空軍發(fā)展都具有重要的意義。
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飛發(fā)分離、軍費(fèi)增長(zhǎng)有助于戰(zhàn)機(jī)獲突破，軍工或成高端裝備發(fā)展引擎。2016年，中航發(fā)成立標(biāo)志著飛發(fā)分離，將有利于推動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)研制、突破戰(zhàn)斗機(jī)制造瓶頸。近年，軍費(fèi)大幅增長(zhǎng)，已是俄羅斯的兩倍以上，若現(xiàn)役飛機(jī)向俄羅斯看齊，則中國(guó)軍機(jī)增長(zhǎng)空間較大。考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速、財(cái)政收入增速均大于西方國(guó)家，軍費(fèi)仍將繼續(xù)高速增長(zhǎng)，將推動(dòng)戰(zhàn)機(jī)研發(fā)、制造、列裝。
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經(jīng)過(guò)10年左右的研制積累，運(yùn)20、殲20、L15、新型直升機(jī)為代表的新一代戰(zhàn)機(jī)橫空出世，壓制多年的需求將在未來(lái)三到五年內(nèi)快速釋放，軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈將開(kāi)啟高增長(zhǎng)模式。同時(shí)以高精度導(dǎo)航、軍工新材料、軍隊(duì)信息化和軍工電子等為代表的高端裝備行業(yè)技術(shù)拐點(diǎn)正在突破，軍民兩用的市場(chǎng)空間足夠大，將成為中國(guó)高端裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展的先鋒。
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1.2 地緣沖突加劇和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，軍工產(chǎn)業(yè)配置優(yōu)勢(shì)明顯
川普上臺(tái)增加?xùn)|亞地緣沖突不確定性。中國(guó)在逐步替代美國(guó)的高端裝備產(chǎn)業(yè)，利益沖突不可調(diào)和，川普在獲選前后均稱(chēng)要幫助美國(guó)搶回制造業(yè)崗位，貿(mào)易戰(zhàn)或爆發(fā)。川普上臺(tái)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境和周邊地緣局勢(shì)將面臨更多的不確定性，軍工發(fā)展勢(shì)在必行，尤其是航空、航天、海軍等先進(jìn)裝備亟待列裝。
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軍工可穿越牛熊，可支撐估值。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，高端裝備行業(yè)門(mén)檻高、壟斷性強(qiáng)，研發(fā)周期長(zhǎng)，軍品新機(jī)型批產(chǎn)和技術(shù)拐點(diǎn)完成后將帶來(lái)幾年確定性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并且疊加改革帶來(lái)的雙重盈利增長(zhǎng)，軍工行業(yè)的盈利能力和估值水平將大幅改善，產(chǎn)業(yè)配置價(jià)值凸顯。
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美國(guó)2000年科技股泡沫破裂后，市場(chǎng)選擇訂單和成長(zhǎng)確定的軍工巨頭洛克希德馬丁，由于其壟斷了F22/F35四代隱身戰(zhàn)機(jī)、導(dǎo)彈、衛(wèi)星等先進(jìn)軍事裝備的生產(chǎn)，十幾年來(lái)，股價(jià)增長(zhǎng)20倍左右，市盈率仍在十幾倍，是軍工成長(zhǎng)的典范。目前國(guó)內(nèi)面臨擠壓資產(chǎn)價(jià)格泡沫，房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資占比過(guò)高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型壓力大的情形，外部美國(guó)處在加息過(guò)程中，匯率風(fēng)險(xiǎn)增加，如果公司沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐和確定性成長(zhǎng)，其估值泡沫將不可持續(xù)。因此建議配置受益成長(zhǎng)確定的軍工行業(yè)公司，此輪軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)中，其上游原材料也將獲得增長(zhǎng)。

二. 標(biāo)的上推薦關(guān)注撫順特鋼、鋼研高納
撫順特鋼、鋼研高納均是高溫合金制造企業(yè)，高溫合金產(chǎn)品收入占比分別為19%、90%以上，高溫合金且均采用成本加成機(jī)制定價(jià)，因此公司利潤(rùn)對(duì)訂單量敏感。撫順特鋼、鋼研高納毛利率分別為53%、32%，毛利占比分別為51%、100%，噸鋼盈利穩(wěn)定；軍品收入、毛利占比高是其特色。

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自2015年股災(zāi)以來(lái)，撫順特鋼與鋼研高納走勢(shì)較為一致，但自2016年3月28日，東北特鋼多次債務(wù)違約，其持有的撫順特鋼的總股本的38.58%被凍結(jié)，因市場(chǎng)擔(dān)心其持有股份被清算、形成拋壓，故走勢(shì)較鋼研高納差。若后期東北特鋼債務(wù)重組獲進(jìn)展，撫順特鋼有望補(bǔ)漲。

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2.1 高技術(shù)壁壘是護(hù)城河，后來(lái)者難居上
高溫合金行業(yè)有技術(shù)密集和資金密集的雙重特性，進(jìn)入壁壘極高，體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝、資金投入和客戶(hù)黏性三個(gè)方面。由于軍工裝備對(duì)于安全性要求很高，一旦形成穩(wěn)定合作后不會(huì)輕易更換供應(yīng)商。且出于戰(zhàn)略性考慮，軍用采購(gòu)將最大化的優(yōu)先考慮國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商。因此，撫順特鋼和鋼研高納在軍用市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期存在。
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2.2 軍用高溫合金市場(chǎng)需求估算
我國(guó)目前高溫合金材料年生產(chǎn)量約1萬(wàn)噸左右，每年需求可達(dá)2萬(wàn)噸以上，市場(chǎng)容量超過(guò)80億元。高溫合金在軍機(jī)里主要用于發(fā)動(dòng)機(jī)，相關(guān)增量主要來(lái)自于：1、新增軍機(jī)訂單；2、現(xiàn)有戰(zhàn)斗機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)葉片更換；3、軍機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)產(chǎn)化率的提高。
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2.2.1 三年看軍機(jī)用高溫合金年均復(fù)合增長(zhǎng)率20%
高溫合金用量占比高，且直接影響發(fā)動(dòng)機(jī)性能。在世界先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)研制中，高溫合金材料用量已占到發(fā)動(dòng)機(jī)總量的40%~60%。高溫合金的性能極大程度上影響著發(fā)動(dòng)機(jī)性能，根據(jù)實(shí)驗(yàn)測(cè)算，渦輪進(jìn)口溫度每提高100 ℃，航空發(fā)動(dòng)機(jī)的推重比能夠提高10%左右，國(guó)外現(xiàn)役最先進(jìn)第四代一級(jí)發(fā)動(dòng)機(jī)的渦輪進(jìn)口平均溫度已經(jīng)達(dá)到了1600℃左右，預(yù)計(jì)未來(lái)新一代戰(zhàn)斗機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)的渦輪進(jìn)口溫度有望達(dá)到1800℃左右。據(jù)報(bào)道，自20世紀(jì)60年代中期至80年代中期，渦輪進(jìn)口溫度平均每年提高15℃，其中材料所做出的貢獻(xiàn)在7℃左右。

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戰(zhàn)略機(jī)型列裝并批產(chǎn)、國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)比例提高，雙重利好高溫合金。根據(jù)英國(guó)《國(guó)際飛行》雜志發(fā)行的《2015年度世界空軍報(bào)告》，中國(guó)目前擁有軍用飛機(jī)2860架，其中戰(zhàn)斗機(jī)1454架。其中，三代戰(zhàn)斗機(jī)共501架，二代及二代半戰(zhàn)斗機(jī)953架，三代機(jī)占比僅34.5%。與美國(guó)三代及以上機(jī)型78%的占比、俄羅斯四代及以上機(jī)型53%的占比相比，中國(guó)還有較大差距，未來(lái)在戰(zhàn)斗機(jī)更新?lián)Q代方面有較大增量空間。俄羅斯《獨(dú)立軍事評(píng)論》周刊在2014預(yù)測(cè)，在短期和中期內(nèi)，中國(guó)空軍將集中精力在提高第三代和第四代戰(zhàn)機(jī)的編制比例上，使其增至70%左右。
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戰(zhàn)略機(jī)型列裝并批產(chǎn)，軍用飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈向上，相關(guān)訂單將大幅增長(zhǎng)，直接利好高溫合金訂單。同時(shí)隨著中航發(fā)的成立，飛發(fā)分離模式確立，將進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)及占比的提高，高溫合金的空間將進(jìn)一步放大。2017-2019年，我們測(cè)算高溫合金需求年均復(fù)合增長(zhǎng)率20%。

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2.2.2? 艦艇燃?xì)廨啓C(jī)存較大空間，關(guān)注后續(xù)啟動(dòng)時(shí)間
目前國(guó)內(nèi)艦艇多采用蒸汽輪機(jī)，未來(lái)燃?xì)廨啓C(jī)將成為主流。燃?xì)廨啓C(jī)技術(shù)與航空發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)相通，此前受制于航空發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)滯后，燃?xì)廨啓C(jī)技術(shù)發(fā)展較為緩慢；飛發(fā)分離后，隨著航空發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)的進(jìn)步，燃?xì)廨啓C(jī)研發(fā)及制造將提速。
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中國(guó)已經(jīng)成功研制出QC185與QC280兩檔系列的艦用燃?xì)廨啓C(jī)。QC185于2004年在珠海航展上出現(xiàn)，以“太行”渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)核心機(jī)為基礎(chǔ)改進(jìn)，輸出功率17兆瓦。QC280于2008年用于亞丁灣護(hù)航的169艦，QC280代表中國(guó)海軍艦艇動(dòng)力擺脫對(duì)外技術(shù)依賴(lài)。
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若后期國(guó)產(chǎn)燃?xì)廨啓C(jī)技術(shù)突破，國(guó)有燃?xì)廨啓C(jī)在艦艇動(dòng)力裝備中比例將大幅提升。原有艦艇存在燃?xì)廨啓C(jī)替代蒸汽輪機(jī)的需求，另外新增艦艇將直接裝備燃?xì)廨啓C(jī)，根據(jù)美國(guó)《防務(wù)新聞》周刊的預(yù)測(cè)，未來(lái)20年中國(guó)將新增172艘艦艇。一艘艦艇裝備4臺(tái)30 MW級(jí)燃?xì)廨啓C(jī)（QC-280燃?xì)廨啓C(jī)為30 MW級(jí)），每100 MW燃?xì)廨啓C(jī)需用高溫合金約57噸，因此單艘艦艇燃?xì)廨啓C(jī)所需高溫合金至少為68.4噸。